Accepter l’inflation contre la dette ?
Un dilemme communément posé consiste à se demander s’il faut accepter l'inflation pour réduire la dette. Pourtant, cette stratégie économique n’a rien d’une évidence. En effet, tout d’abord, le contexte contemporain peinerait à la rendre profitable. Ensuite, le précédent historique fréquemment évoqué, celui de la France d'après-guerre, n’illustre en réalité pas le succès d’une telle stratégie.
De 1939 aux années 1960, la France s’est financée grâce à un système largement hors marché, le circuit du Trésor : l’épargne collectée par les institutions publiques, de la Caisse des dépôts aux caisses d’épargne, était automatiquement redirigée vers les caisses de l’État, les banques devaient détenir un plancher de bons du Trésor, les taux étaient administrés et les capitaux contrôlés. Si cette période a souvent été caricaturée comme une phase de financement monétaire inflationniste, ses concepteurs, les « circuitistes », n’y voyaient pas une plus grande tolérance pour l’inflation, mais ils cherchaient à financer l’État tout en la contrôlant activement. Les avances de la Banque de France y étaient un dernier recours, le signe que le circuit se fermait mal, et elles étaient stigmatisées comme étant inflationnistes. Un désaccord éclata entre les circuitistes et l’économiste Jacques Rueff, qui souhaitait démanteler ce système. Toutefois, le débat ne fut pas « Faut-il tolérer plus ou moins d’inflation ? » mais « Quelle est la cause de l’inflation ? ». Là où Jacques Rueff en faisait le produit du financement public, les circuitistes rappelaient que les banques créent de la monnaie tout autant que l'institut d'émission.
Mais quel est le bilan des grandes réductions de dette ? Jusqu’en 1948, la dette fut bel et bien réduite par l’inflation : en francs constants, elle diminua de plus de 70 %. Mais il s’agissait d'une inflation extrême et non-anticipée, qui ne peut être aujourd’hui envisagée comme stratégie de réduction de la dette, et qui prit fin avec le plan de stabilisation Mayer. Or c'est précisément à partir de 1948 que fut instaurée la politique de plancher de bons du Trésor, justifiée comme une mesure anti-inflationniste : le circuit n’était pas l'instrument de l'érosion, mais participait à y mettre fin. Les historiens Barry Eichengreen et Rui Esteves ont calculé que la croissance, à 11 % par an en moyenne entre 1947 et 1956, expliquerait 66 % de la réduction du ratio. Le constat peut être généralisé : sur trente épisodes de forte réduction depuis 1945, il n’y en a que six où l'inflation joua un rôle majeur, et dans chacun elle atteignait en moyenne deux chiffres élevés, voire trois (Bernardini et al. 2019) ; les dix cas où son rôle fut secondaire s'accompagnaient tous de plafonds de taux et de contrôles de capitaux.
L’inflation n'érode donc pas la dette toute seule ; il lui faut soit des niveaux que personne n'accepterait, soit une architecture empêchant les créanciers de se reprotéger.
Aucune de ces conditions n’est aujourd’hui réunie. Environ 11 % de la dette négociable française est indexée sur l'inflation, contre 1 % en Allemagne qui a cessé d'en émettre. Sur cette fraction, c’est l’État qui porte donc le risque de prix : la charge d’indexation est passée de 3 à 15,5 milliards d’euros entre 2021 et 2022. La durée de vie moyenne de la dette est de huit ans, contre une quinzaine au Royaume-Uni, or l'effet d'un choc d'inflation est d'autant plus faible que la maturité est courte. Et 56 % des titres sont détenus par des non-résidents, contre 26 % en moyenne depuis 1900, donc l'érosion profiterait surtout à des créanciers étrangers. S’y ajoute un effet souvent oublié décrit par Ben Broadbent dès 2020 : en rachetant massivement de la dette publique, les banques centrales l’ont convertie en réserves rémunérées au jour le jour, et il est impossible d’éroder par l'inflation des réserves à maturité nulle, qui se renchérissent au contraire dès que l’on relève les taux pour la combattre.
Nous pourrions objecter que l’inflation a pourtant bel et bien allégé notre dette. Le Haut Conseil des finances publiques chiffre à 9,1 points de PIB son effet cumulé sur le ratio d’endettement entre 2021 et 2023. Cependant, ce gain comptable n’a rien d’un gain économique. Une inflation importée est d’abord un appauvrissement, car le surcroît de prix est encaissé par les producteurs étrangers. Lors du choc de 2022, la direction générale du Trésor évaluait la perte de revenu réel vis-à-vis de l’étranger à environ 85 milliards d’euros, trois points de PIB, dont la puissance publique a finalement absorbé 51,7 %, contre 3,5 % avant mesures de soutien, et la Cour des comptes chiffre à 46,7 milliards le coût de ces dispositifs pour la seule année 2023.
Il faut enfin souligner que l’acceptation de l’inflation ne nous appartient plus. Le 11 juin 2026, en réponse au choc d’Ormuz, la Banque centrale européenne a relevé ses taux directeurs de 25 points de base, sa première hausse depuis septembre 2023. Proposer d’accepter l’inflation suppose donc d’expliquer comment faire, face à une institution dont la priorité est la stabilité des prix.
Mais l’obstacle le plus décisif tient à la nature du phénomène. Comme le rappelle Éric Monnet à propos des années 1970, l’inflation ne se limite pas à un dérèglement monétaire, c’est aussi un conflit de répartition. Le seul pays d'Europe de l'Ouest à l’avoir alors stabilisée, l’Allemagne fédérale, n’y est pas parvenu par une politique monétaire plus stricte mais par une négociation salariale qui limitait ce conflit. Accepter l’inflation, c'est donc accepter d'arbitrer sans le dire entre des groupes sociaux, ce qui peut avoir des conséquences dangereuses. Federle, Mohr et Schularick montrent, sur 365 élections dans dix-huit économies avancées depuis 1948, qu’une surprise d'inflation de dix points accroît de 15 % le vote pour les partis extrémistes et populistes. Or, éroder un ratio d'endettement demande une décennie, et la variable politique la plus déterminante pour tenir une consolidation durable est, selon Arslanalp et Eichengreen, l'absence de gouvernement divisé. L’inflation détruit donc la condition de son propre succès.
Faut-il en conclure que, en l’absence de perspective de croissance élevée et durable, la seule solution est l’ajustement budgétaire ? Non, mais il faut cesser de poser la question de cette manière. La France se trouve dans une configuration défavorable : elle supporte le coût de l'inflation par ses titres indexés et par les réserves que la banque centrale rémunère au jour le jour, et n'en retire qu'un allègement marginal, faute d'une maturité assez longue pour que l’érosion nominale opère. Nous payons l’inflation et nous n’en encaissons presque rien. Les questions que nous devons donc nous poser avant tout sont « quelles sont les causes principales de l’inflation aujourd’hui et qui appauvrit-elle ? » et « Comment nous en protéger ? ». C’est là que se joue notre exposition, et non dans le degré d'inflation que nous serions prêts à tolérer.
