Quelques notes sur la dette, les spreads et la BCE

Les détenteurs d’obligations commencent à s’inquiéter lorsqu’ils pensent que l’État a peut-être perdu le contrôle de l’évolution de la dette et qu’il pourrait ne pas les rembourser intégralement et en temps prévu.

L’évolution de la dette dépend du niveau actuel de la dette, de la trajectoire probable des déficits futurs, du taux d’intérêt, du taux de croissance et de la marge de manœuvre politique pour un ajustement budgétaire s’il est nécessaire.

Un gouvernement qui a perdu le contrôle est un gouvernement confronté à une hausse continue de la dette, et qui ne semble ni vouloir ni pouvoir la stabiliser.

Dans le cas de la France, le niveau de la dette est élevé, le déficit est élevé, le taux d’intérêt est désormais supérieur au taux de croissance, et la marge de manœuvre politique pour un ajustement suffisant semble inexistante. L’inquiétude est donc, sans aucun doute, justifiée.

Cette inquiétude se traduit par la prime que les investisseurs exigent pour détenir de la dette française par rapport à ce qu’ils perçoivent comme de la dette sûre, à savoir les Bunds allemands : c’est ce que les investisseurs appellent le spread.

Il en résulte une relation à double sens entre l’évolution de la dette et le spread (et, par implication, le taux d’intérêt, qui est égal au taux sans risque plus la prime).

Une hausse plus rapide de la dette entraîne un spread plus élevé, et un spread plus élevé entraîne une hausse plus rapide de la dette.

Cette relation entre l’évolution de la dette et le spread est, pour employer un terme technique, fortement non linéaire. La raison en est la suivante : une hausse du spread accélère la progression de la dette, ce qui provoque une nouvelle hausse du spread, et ainsi de suite.

Cela a une implication forte. Lorsque la situation budgétaire se dégrade, la trajectoire typique est celle d’un spread qui augmente d’abord lentement, puis soudainement. L’interaction entre le spread et l’évolution de la dette devient très forte et le spread bondit, ce qui conduit à une crise budgétaire.

Peut-on prédire quand le bond se produira ? La réponse est non. Il existe une zone de danger dans laquelle il peut survenir. Mais, dans cette zone, le moment, voire l’existence, d’un bond peut se manifester à tout instant, en fonction de l’humeur des investisseurs.

La France se trouve presque sûrement dans cette zone. Le spread a augmenté d’environ 1 % au cours des trois derniers mois. Il pourrait facilement augmenter plus.

Dans un pays émergent typique, si les investisseurs s’inquiètent suffisamment, ils cessent tout simplement d’acheter des obligations, quel que soit le taux d’intérêt. Ce scénario est peu probable pour la France, où la plupart des investisseurs resteront vraisemblablement, mais, en l’absence de progrès sur l’ajustement budgétaire, ils exigeront un spread nettement plus élevé.

À court terme, disons jusqu’aux élections de l’an prochain, l’effet direct d’un spread beaucoup plus élevé sur l’évolution de la dette est limité. La raison est qu’il ne s’applique qu’à la dette nouvellement émise, c’est-à-dire celle nécessaire pour remplacer les obligations arrivant à échéance, soit environ 200 milliards d’euros avant l’élection (pour une dette totale proche de 3 000 milliards).

Mais cela ne peut pas durer indéfiniment. À mesure que le spread augmente, la charge d’intérêts s’alourdit et le gouvernement a plus de mal à réduire le déficit. Et si le spread bondit, il risque de ne plus pouvoir le réduire du tout.

Que se passe-t-il alors ? J’entre ici avec prudence dans le domaine de la spéculation intellectuelle, qui devra être discuté plus longuement dans un autre texte. En bref, il existe un bon scénario, un mauvais, et de nombreuses situations intermédiaires.

Le bon scénario est celui où le gouvernement actuel parvient à réduire, ne serait-ce qu’un peu, le déficit prévisionnel pour 2027, où le spread reste élevé mais n’augmente pas davantage, et où le prochain gouvernement dispose d’une majorité suffisante et de la volonté nécessaire pour poursuivre l’ajustement, réduire régulièrement le déficit et stabiliser la dette.

Le mauvais scénario est celui où, soit parce que le gouvernement actuel ne parvient pas à réduire le déficit, soit parce que le suivant ne veut ou ne peut pas proposer un ajustement suffisant, le spread augmente encore et la France demande à la BCE de l’aider en achetant des obligations françaises, en remplaçant les investisseurs privés et en réduisant le spread.

Le problème est que la BCE a un mandat clair. Elle ne peut pas aider un gouvernement qui a perdu le contrôle budgétaire et dont la dette suit une trajectoire explosive. Elle ne peut donc intervenir que si la France s’engage de façon crédible dans un ajustement budgétaire suffisamment fort.

Pour évaluer si tel est le cas, elle doit demander à l’institution chargée de la résolution des crises (le Mécanisme européen de stabilité, ou MES) d’évaluer la situation et de proposer, en accord avec le gouvernement français, un tel ajustement, qui permettrait alors à la BCE d’intervenir. Le MES travaille avec la Commission européenne et propose un programme d’ajustement. Le scénario le plus mauvais est celui où ce programme d’ajustement est ensuite rejeté par le Parlement, et où la France est contrainte au défaut.

Peut-on éviter le mauvais scénario ? Du strict point de vue économique, absolument. Le déficit peut être réduit, la dette peut être stabilisée. Beaucoup de pays l’ont fait. La question est, évidemment, de savoir s’il y aura la volonté politique et la capacité de le faire.